年初預測今年中國經濟將在二季度或三季度見底回升的大有人在，其基本邏輯就是庫存周期，即整個去庫存和補庫存的周期大約為36個月，到今年二季度或最晚到三季度，去庫存過程就完成了，接下來就是補庫存的上升周期。但事實上去庫存過程很緩慢，至今大部分行業的庫存仍在高位，中國經濟似乎有點食而不化，這就需要對“庫存周期”的思維邏輯進行反思。 

　 　企業應收賬款與銀行逾期貸款雙雙攀升 

　　 截至8月23日，1437家已公布中報的上市公司的應收賬款整體規模達8039億元，較去年同期5550億元的規模激增約45%。企業應收賬款的上升，既表明企業整體債務水平的提高，又反映出企業經營狀況的惡化。與此相對應的是，今年銀行的壞賬率水平也有明顯上升，由于壞賬率是一個非常滯后的指標，不如從銀行貸款逾期規模的迅速增長去觀察企業的經營狀況更加直觀。如招商銀行中報顯示，6月末的逾期貸款為188億元，比上年末增加52億元，其中，三個月以內、三個月至一年逾期貸款分別為105億元和27億元，比年初增長62%和174%。 

　　在經濟增速較快階段，增加杠桿率可以贏得更高的投資回報，一旦經濟回落，則大部分行業或投資活動的盈利均值都會下移，如果資金成本率又高于投資報酬率，則投資就得不償失，尤其是對于運用高杠桿的企業更是如此。從行業分類看，目前房地產企業的資產負債率大概是70%，五大電力集團的負債率超過80%，鐵道部的負債率超過60%，光伏制造企業負債率超過90%。從區域分類看，長三角地區企業的杠桿率水平應該是中國最高的，尤以浙江為甚，而整個東部地區企業的杠桿率水平也比中西部地區要高。根據經合組織的標準，企業負債占GDP比重超過90%就很危險，但2011年中國企業負債占GDP比重達107%，幾乎是世界上是最高的。 

　　更值得憂慮的是，不少企業獲得的貸款并不是用來補充流動資金或追加實業投資，而是轉去投資房地產、礦產或大宗商品，甚至去購買杠桿化的金融產品，以求獲得超額投資收益。從去年溫州企業主躲債事件頻發到如今上海鋼貿企業中資金鏈斷裂屢見不鮮、銀行貸款逾期不還等案例看，多年來一直保持最低壞賬率的長三角地區，如今卻成為壞賬率上升最快的地區。 

　　目前，企業負債率的上升與虧損面的擴大等負面因素已經傳導到銀行，與銀行壞賬率的上升以及逾期貸款規模的大幅增長成為因果關系。隨著涉案企業與銀行數量的增加，最后就會形成歷史上曾經出現過的三角債問題。 

　 　去杠桿不大可能導致新一輪經濟危機 

　　 去杠桿與去庫存相比，前者是為了控風險、度危機、求生存，而后者則是經營上的收縮，未必會釀成危機。由于這輪經濟增速的回落前期是政策上主動調控的結果（故大部分學者對經濟周期的判斷還是從庫存變化的邏輯去分析的），但隨著去庫存過程的不順暢，中國經濟各個層面的問題就顯現出來了，如應收賬款的增加、產品滯銷、市場利率水平居高不下、貸款延期、債務相互拖欠等，直至三角債的蔓延。 

　　本次三角債包含了兩種最為典型的風險：一是小微企業與民間高息借貸形成的資金拆借鏈，因產能過剩和需求下滑而已呈爆發態勢，因“債”跑路、因“債”停工頻現；二是國有大型企業和地方政府融資平臺與銀行和供貨商之間的錢款往來，因投資回報過于低下，導致支付能力和本息償還的潛在風險，該風險還在逐步積累過程，短期引發大范圍的金融惡果可能性不大。 

　　清理三角債的過程，也就是去杠桿的過程。過去10多年來房地產、黃金、各類礦產的大幅上漲過程，其實也是政府、企業和居民不斷加杠桿的過程，結果表現為地方政府債務規模的不斷上升、企業資產負債率的上升和部分個人投資者通過銀行按揭貸款或民間高利貸等方式加杠桿的過程。 

　　相比美國在次貸危機發生之后的去杠桿過程，中國目前也面臨去杠桿的壓力。只是中國目前的資產泡沫化程度并不高，至今房價也沒有出現大幅下跌，因此，去杠桿的力度也不是很大。從總體看，三角債問題還只是局部的，主要以長三角地區為甚，而在中西部地區并不嚴重。另外，財政部發布的數據顯示，1-7月全國國有企業資產負債率為64.6%，比上年同期提高0.7個百分點，雖然偏高，但也沒有出現快速上升跡象。從銀行的壞賬率看，盡管上升較快，但官方公布的數據顯示整體壞賬率水平仍控制在1%以內。與上世紀90年代初及2000年初相比，無論是三角債問題還是銀行壞賬率水平，都是小巫見大巫。畢竟中國經濟經過20多年的發展，銀行和企業的規范度顯著提高了，無論是商業信用體系還是市場化程度都有了較大的進步。 

　　再者，中國政府部門的總債務率約在40%左右，與其他新興國家相比并不算高。而且，國有企業的資產加上國有土地、礦產等規模超乎想象，必要時也可以作為抵債的財政來源，這表明政府部門在避免危機方面也有充分實力。因此，這輪清理三角債和去杠桿的過程不大可能催發經濟危機。但從另一個角度看，由于政策調控上采取維穩舉措，資產泡沫刺破的可能性就降低了，大力度出臺政策舉措的可能性就比較小，這或許也意味著去杠桿的過程會比較緩慢。 

　　 經濟回升時間或將延遲 

　　這輪去庫存過程已經接近兩年，但效果并不理想。上市公司中報數據顯示，1269家上市公司的期末存貨金額合計是1.92萬億元，與今年初的存貨金額1.79萬億相比，增長了7.5%，說明半年來上市公司的總庫存不降反升。分行業來看，庫存壓力較高的行業主要集中在煤炭、鋼鐵等行業，汽車、家電和房地產等行業的庫存也處于歷史高位，而白酒等高端消費品行業或剛剛開始去庫存。 

　　為何這輪去庫存過程會如此緩慢呢？首先是這輪調整是過去10多年來經濟高速增長之后的必然休整，而原本這一休整應該從2008年開始，但由于為了應對美國次貸危機而推出的4萬億投資計劃，讓即將著陸的經濟再次起飛。因此，去庫存、去產能實際上是要對過去10年不斷累積的供給能力的壓縮，包括對內供給能力和對外供給能力。比如，中國出口總額已經占到全球出口總額的10%以上，這基本上就是一個上限了，若要繼續擴大出口，就會遭遇勞動力及其他生產要素價格上升的壓力。又如，房價已經上漲了10多年，無論是繼續平穩或下跌，用杠桿投資房地產者都需要去杠桿。再如，中國的汽車保有量已經超過1億輛，銷售高增長的階段也已經過去。這三個案例實際上是說明，中國的外需和內需實際上都已經到了一個瓶頸階段，要進一步上升，就必須調結構和實現產業升級。 

　　其次，中央政府以穩增長為目標，于是地方政府、企業和個人都有“一旦調整結束，經濟將再度起飛”的預期，故在去庫存和去產能方面力度不夠大，存在僥幸心理，甚至還繼續增加庫存。 

　　第三，中央政府實際上也認識到中國經濟的癥結所在，故不太可能再次推出大規模的刺激經濟政策，目前采取的積極財政政策和穩健貨幣政策實際上也難以讓經濟回升。因為民間投資占比已經接近固定資產總規模的近三分之二，而民間目前面臨的去杠桿壓力也是最大的，故民間去杠桿的壓力也是最大的。 

　　再看貨幣政策的調控空間。盡管從理論上講，目前降息和降準的空間較大，但由于利率市場化程度已經提高了不少，目前的市場利率水平仍處于偏高水平，部分也反映了去杠桿導致的資金成本上升壓力，故降息的意義也不大。而降準與否又與信貸需求有關，目前新增貸款規模低于預期，故降準的必要性也比較有限，降準對經濟的刺激作用則更有限。 

　　由于基數原因，估計四季度的GDP會回升至8%左右，但這并不是經濟見底回升的信號。同樣，對于固定資產投資增速等指標，也要謹慎看待，盡管1-7月份增速依然保持在20%以上，但這恐怕不能作為觀察經濟是否見底回升的有效指標。比較靠譜的還是發電量指標，發電量的低增速與固定資產高增速明顯不匹配，但與企業盈利水平的負增長吻合。 

　　與去庫存周期相比，去杠桿的過程才開始不久，故持續時間也會比較長，而且，去庫存主要是企業行為，包含了去產能，而去杠桿的范圍較廣，涉及整個社會的行為，包括政府去杠桿（地方政府通過償債來壓縮投資）、銀行去杠桿（去表外業務）、企業去杠桿和居民去杠桿。 

　　因此，去庫存過程不能如期完成的根本原因在于中國經濟已經遭遇了增長瓶頸，結構性問題凸顯，經濟增速走L型的可能性加大，靠傳統刺激經濟的手段已不管用，必須通過深層次的改革來解決各個層面的矛盾，以時間換空間，贏得改革紅利。