● 繼6月11日中歐紡織品備忘錄的簽署，6月17日中美也拉開了磋商的序幕。由于中美雙方在設(shè)限基數(shù)、設(shè)限品種、設(shè)限期限、設(shè)限增長(zhǎng)幅度等細(xì)節(jié)問題上始終存在分歧，六輪磋商都無(wú)果而終，直到第七輪雙方在解決襪子超配額問題上實(shí)現(xiàn)突破，才于11月8日的第8輪磋商中簽署了紡織品備忘錄。與中歐協(xié)議相比，中美協(xié)議是一個(gè)在較高基數(shù)上的較高增長(zhǎng)。至此，中歐、中美紡織貿(mào)易問題終于云開霧散，漸歸平靜。     

     
    ● 中美協(xié)議的簽定為今后中國(guó)紡織出口穩(wěn)定環(huán)境的營(yíng)造掃清了最大的障礙。即使在重新設(shè)限的影響下，中國(guó)紡織服裝出口仍實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)過渡。由于行業(yè)過度投資造成的產(chǎn)能過剩不是短期內(nèi)能夠消化和緩解的，因此中美協(xié)議對(duì)改善行業(yè)短期經(jīng)營(yíng)環(huán)境非常有利。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，中國(guó)紡織業(yè)的出路仍在于擺脫量的增長(zhǎng)，走高附加值和自主品牌之路。   
     
    ● 若人民幣適度升值，以外幣計(jì)價(jià)的制造成本將被動(dòng)上升，根據(jù)出口紡織品定價(jià)模式，升值因素將大部分轉(zhuǎn)移為出口價(jià)格的上升，盈利空間則相對(duì)穩(wěn)定。若人民幣持續(xù)升值，出口退稅率有上調(diào)的可能，會(huì)部分抵消升值的負(fù)面影響。我們認(rèn)為人民幣適度升值并不意味著行業(yè)的盈利空間一定被壓縮。   
     
    ● 由于產(chǎn)量下降、需求量上升，預(yù)計(jì)2005-2006年中國(guó)棉花價(jià)格指數(shù)平均同比上漲15％左右。在中國(guó)進(jìn)口量上升的帶動(dòng)下，國(guó)際棉價(jià)也將上漲，但漲幅將在10％以下，國(guó)內(nèi)、國(guó)際棉價(jià)價(jià)差將拉大。棉價(jià)上漲對(duì)紡織企業(yè)的影響為中性偏弱。   
     
    因此，紡織行業(yè)的投資建議是：關(guān)注中游面料生產(chǎn)企業(yè)。   
     
    紡織貿(mào)易摩擦已經(jīng)云開霧散   
     
    受配額束縛10年之久，2005年1月1日，我國(guó)紡織出口終于迎來(lái)了配額的全部取消。由于美國(guó)在2004年10月之后就開始對(duì)我國(guó)紡織品出口頻頻發(fā)難，而國(guó)務(wù)院也在2004年12月28日批準(zhǔn)中國(guó)紡織品加征出口關(guān)稅，因此紡織企業(yè)在期望之中又多了許多冷靜。結(jié)果2005年成為中國(guó)紡織行業(yè)最為不平靜的一年，紡織出口關(guān)稅三次調(diào)整、歐美設(shè)限一波未平又起一波、人民幣出人意料升值、棉花短缺創(chuàng)歷史記錄等等，經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不斷惡化擾亂了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，紡織出口市場(chǎng)也因“真空期”的存在而出現(xiàn)混亂，但隨著與美國(guó)長(zhǎng)達(dá)8輪的磋商之后中美雙方最終達(dá)成解決協(xié)議，中國(guó)紡織貿(mào)易也云開霧散，漸歸平靜。   
     
    出口關(guān)稅歷經(jīng)多次波動(dòng)   
     
    為了降低發(fā)生貿(mào)易摩擦的可能，2005年1月1日，我國(guó)政府未雨綢繆，開始對(duì)六類紡織品中148項(xiàng)以數(shù)量或重量為單位征收出口關(guān)稅，涉及出口額約占2004年紡織服裝出口額的40％左右。但由于實(shí)際稅率僅為1.59％，首次加征出口關(guān)稅并沒有遏制住中國(guó)出口的猛增態(tài)勢(shì)。1－2月我國(guó)紡織品服裝出口148.54 億美元，同比增長(zhǎng)30%，其中對(duì)美國(guó)出口增長(zhǎng)81%，對(duì)歐盟出口增長(zhǎng)70%。   
     
    出于緩解貿(mào)易摩擦的考慮，5月20日國(guó)務(wù)院上調(diào)出口關(guān)稅，上調(diào)幅度達(dá)到80％，然而美國(guó)和歐盟仍于5月23日、27日先后對(duì)中國(guó)9類紡織品設(shè)限，5月30日國(guó)務(wù)院以大幅下調(diào)出口關(guān)稅作為回應(yīng)。關(guān)稅率下調(diào)到首次加征時(shí)的水平，而年交稅金則降為首次時(shí)的50％。短短半年內(nèi)，紡織品出口關(guān)稅經(jīng)過三次大幅度調(diào)整，目前已趨于平穩(wěn)。   
     
    中歐紡貿(mào)風(fēng)波終歸平息   
     
    6月11日，在歐盟對(duì)中國(guó)產(chǎn)品設(shè)限后的半個(gè)月后，中歐就紡織品貿(mào)易順利簽署備忘錄，雙方同意在2005年6月11日至2007年底期間內(nèi)，對(duì)十類紡織品合理確定基數(shù)，并按照每年8％至12.5％的增長(zhǎng)率確定中方對(duì)歐出口數(shù)量，同時(shí)歐盟承諾2005年至2008年將克制使用中國(guó)加入世貿(mào)組織報(bào)告書第242段。   
     
    但由于輸歐配額很快用完，超配額紡織品大量積壓歐盟海關(guān)，給中歐貿(mào)易商造成了很大損失，中歐紡織品貿(mào)易再次被提上議事日程。經(jīng)過短暫的談判，中歐就紡織品貿(mào)易問題再次達(dá)成新的協(xié)議：滯港紡織品中有許可證的貨物全部放行。沒有許可證的紡織品，其中半數(shù)產(chǎn)品自動(dòng)取得許可證并放行，另外一半產(chǎn)品也允許通關(guān)，但是要占用明年的配額，或用其他設(shè)限品種的配額調(diào)劑。根據(jù)新的協(xié)議，輸歐設(shè)限紡織品2005年超出配額部分全部得到歐盟海關(guān)放行，需占用2006年配額的6類、7類、39類紡織品2006年將出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但2007年又恢復(fù)增長(zhǎng)。   
     
    中美八輪磋商達(dá)成一致   
     
    繼6月11日中歐紡織品備忘錄的簽署，6月17日中美也拉開了磋商的序幕。由于中美雙方在設(shè)限基數(shù)、設(shè)限品種、設(shè)限期限、設(shè)限增長(zhǎng)幅度等細(xì)節(jié)問題上始終存在分歧，六輪磋商都無(wú)果而終，直到第七輪雙方在解決襪子超配額問題上實(shí)現(xiàn)突破，談判才顯現(xiàn)出轉(zhuǎn)機(jī)。11月4日中美達(dá)成紡織品臨時(shí)性協(xié)議，11月8日中美經(jīng)過8輪磋商終于簽署了紡織品備忘錄。   
     
    與中歐條款相比，中美條款占優(yōu)，實(shí)現(xiàn)政府在中美達(dá)成協(xié)議之前制定的不低于中歐條款的目標(biāo)。首先，雖然中美協(xié)議產(chǎn)品數(shù)量超過中歐的10種，但由于美國(guó)產(chǎn)品種類劃分比歐盟細(xì)，因此美國(guó)協(xié)議產(chǎn)品出口額比重并不高于歐盟。其次，雖然設(shè)限期限到2008年，較歐盟多一年，但因?yàn)?006年設(shè)限基數(shù)基本是2005年出口美國(guó)量，而21種協(xié)議產(chǎn)品2005年對(duì)美國(guó)紡織品服裝出口的增長(zhǎng)率為99％，等于為2006年出口的絕對(duì)增長(zhǎng)量奠定了基礎(chǔ)；最后，中美協(xié)議的增長(zhǎng)率為10－17％，高于中歐的8－12.5％。可以說，與中歐協(xié)議相比，中美協(xié)議是一個(gè)在較高基數(shù)上的較高增長(zhǎng)。   
     
    紡織品出口將實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡   
     
    中美協(xié)議的簽定為今后中國(guó)紡織出口穩(wěn)定環(huán)境的營(yíng)造掃清了最大的障礙。由于設(shè)限產(chǎn)品只占30％不到，且本身有不低于10％的增長(zhǎng)，因此我們預(yù)期2006年中國(guó)對(duì)美國(guó)紡織品服裝出口額的增長(zhǎng)在30％以上，中國(guó)紡織品服裝出口額的增長(zhǎng)將不低于15％。2005年中國(guó)紡織品服裝出口額增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為18％，2004年為20％，可以看出，即使在重新設(shè)限的影響下，中國(guó)紡織服裝出口仍實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)過渡。   
     
    但是，由于紡織行業(yè)過度投資造成的產(chǎn)能過剩不是短期內(nèi)能夠消化和緩解的，因此中美協(xié)議對(duì)改善行業(yè)短期經(jīng)營(yíng)環(huán)境非常有利。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，中國(guó)紡織業(yè)的出路仍在于擺脫“量”的增長(zhǎng)，走高附加值和自主品牌之路。   
     
    值得注意的是，2008年之后，歐美還可能采取特定產(chǎn)品過渡性保障條款來(lái)限制中國(guó)紡織品出口，不過和特別限制措施相比，雖然設(shè)限程度和設(shè)限有效期增加，但“一定時(shí)間只能實(shí)施一項(xiàng)措施”、而且“一年內(nèi)要對(duì)同一主題事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)查”的規(guī)定將使其影響力大大減弱。  
     
    棉花短缺與漲價(jià)的影響   
     
    國(guó)際棉花價(jià)格漲幅有限   
     
    棉花供需決定棉花價(jià)格。2004/2005年度全球棉花產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，超過需求量250萬(wàn)噸，使期末庫(kù)存超過1100萬(wàn)噸，相當(dāng)于全球5個(gè)月的棉花消耗量。雖然2005/2006年度全球棉花產(chǎn)量將有10％的下降，但由于全球消費(fèi)量增長(zhǎng)只有2－3％，因此期末庫(kù)存仍然不低于1000萬(wàn)噸。我們認(rèn)為，未來(lái)棉花年度全球棉花供給仍相當(dāng)充足。充足的棉花供給是導(dǎo)致目前國(guó)際棉價(jià)徘徊不前的主要原因，也將決定2005/2006年度國(guó)際棉花價(jià)格將不會(huì)有很大漲幅空間。   
     
    中國(guó)棉花價(jià)格上漲15％   
     
    中國(guó)因素是國(guó)際棉花價(jià)格的另一主要影響因素。2005年初，國(guó)際棉花咨詢機(jī)構(gòu)曾高估了中國(guó)棉花的進(jìn)口數(shù)量，近期隨著不斷修正，國(guó)際棉價(jià)出現(xiàn)了回落。   
     
    由于產(chǎn)量下降、需求量上升，2005-2006年中國(guó)棉花進(jìn)口數(shù)量將達(dá)到300萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)80％。我們認(rèn)為，在國(guó)際棉花供應(yīng)量充足的的前提下，中國(guó)可能會(huì)采取合理調(diào)節(jié)棉花進(jìn)口配額發(fā)放節(jié)奏的策略，來(lái)壓制國(guó)際棉價(jià)，保證國(guó)內(nèi)棉農(nóng)利益。預(yù)計(jì)2005-2006年中國(guó)棉花價(jià)格指數(shù)平均值在13500－14500元/噸之間，同比上漲15％左右。在中國(guó)進(jìn)口量上升的帶動(dòng)下，國(guó)際棉價(jià)也將上漲，但漲幅將在10％以下，國(guó)內(nèi)、國(guó)際棉價(jià)價(jià)差將拉大。   
     
    棉價(jià)上漲的影響為中性偏弱   
     
    棉花價(jià)格上漲導(dǎo)致用棉企業(yè)成本上升，企業(yè)通過控制棉花資源和產(chǎn)品提價(jià)消化負(fù)面影響，重點(diǎn)企業(yè)中魯泰A和雅戈?duì)栐诿藁ㄙY源上有優(yōu)勢(shì)；黑牡丹處于行業(yè)轉(zhuǎn)暖形勢(shì)下，提價(jià)能力強(qiáng)，2005年1－6月我國(guó)牛仔布出口單價(jià)上升6％；鳳竹紡織因在山東收購(gòu)棉紡子公司，擁有棉花采購(gòu)權(quán)，也大大降低了棉價(jià)上漲的影響。   
     
    另外，由于2005-2006年度中國(guó)棉花進(jìn)口比重由20%上升為40％，而國(guó)際棉花價(jià)格漲幅低于國(guó)內(nèi)，因此企業(yè)原料成本實(shí)際上漲將低于15％。我們認(rèn)為，發(fā)改委通過控制棉花進(jìn)口速度壓制國(guó)際棉價(jià)的策略，即使導(dǎo)致國(guó)內(nèi)棉價(jià)上漲，因進(jìn)口棉花價(jià)格便宜且進(jìn)口數(shù)量增加，同樣可以降低國(guó)內(nèi)用棉企業(yè)用棉成本，同時(shí)也能刺激棉農(nóng)種植積極性，保證未來(lái)國(guó)內(nèi)棉花種植和供應(yīng)。   
     
    雖然2005-2006年國(guó)內(nèi)國(guó)際棉價(jià)價(jià)差將加大，將減弱出口企業(yè)成本競(jìng)爭(zhēng)力，但由于中美達(dá)成協(xié)議后中國(guó)紡織出口市場(chǎng)能夠形成穩(wěn)定的預(yù)期，從而可以提高企業(yè)議價(jià)能力，因此棉價(jià)適度上漲對(duì)行業(yè)的影響為中性偏弱。   
     
    粘膠短纖需求量將上升   
     
    粘膠短纖的原料是棉漿、木漿和竹漿，纖維性能與棉花接近，是化學(xué)纖維中與棉花替代關(guān)系最強(qiáng)的。目前粘膠短纖價(jià)格已經(jīng)低于棉花328價(jià)格800元左右。   
     
    粘膠短纖價(jià)格年內(nèi)持續(xù)下跌，源于產(chǎn)能擴(kuò)張過快，2005年中國(guó)粘膠短纖產(chǎn)能將達(dá)到90萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)23％。由于判斷2005-2006年中國(guó)棉花缺口為300萬(wàn)噸以上，粘膠短纖將因需求的增加而化解產(chǎn)能壓力。同時(shí)，粘膠短纖的效益下滑及企業(yè)融資難度加大都將抑制再投資行為。我們認(rèn)為，在需求的拉動(dòng)下粘膠短纖價(jià)格有上漲空間，并與棉價(jià)保持正常的價(jià)格關(guān)系。   
     
    粘膠短纖板塊重點(diǎn)關(guān)注粘膠短纖龍頭山東海龍（000677），該公司擁有漿粕原料配套優(yōu)勢(shì)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。   
     
    人民幣升值對(duì)紡織業(yè)的影響   
     
    中國(guó)紡織品出口價(jià)格的制定基本是依據(jù)“盈利空間＋制造成本＋額外因素”確定的。其中盈利空間是定價(jià)核心，然后根據(jù)制造成本和額外因素的變動(dòng)相應(yīng)調(diào)整商品單價(jià)，如配額取消后，配額費(fèi)的扣除成為導(dǎo)致紡織品出口價(jià)格下降的因素；而增加出口關(guān)稅、降低出口退稅率則是導(dǎo)致紡織品出口價(jià)格上升的因素。若人民幣適度升值，以外幣計(jì)價(jià)的制造成本將被動(dòng)上升，根據(jù)出口紡織品定價(jià)模式，升值因素將大部分轉(zhuǎn)移為出口價(jià)格的上升，盈利空間則相對(duì)穩(wěn)定。   
     
    我們認(rèn)為，價(jià)格并不是中國(guó)紡織品的唯一優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)定的社會(huì)環(huán)境、高素質(zhì)的勞動(dòng)力、產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢(shì)、完善的配套設(shè)施等優(yōu)勢(shì)共同提升了中國(guó)紡織品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。因此我們認(rèn)為人民幣適度升值并不意味著行業(yè)的盈利空間一定被壓縮。   
     
    另外，目前我國(guó)紡織品平均出口退稅率為13％，若人民幣持續(xù)升值，出口退稅率有上調(diào)的可能，也會(huì)部分抵消升值的負(fù)面影響。   
     
    若未來(lái)五年人民幣每年升值3％，五年共升值16%，由于中國(guó)紡織業(yè)多種優(yōu)勢(shì)的存在，至少8個(gè)百分點(diǎn)可以通過產(chǎn)品提價(jià)消化。出口退稅政策也至少可以消化2個(gè)百分點(diǎn)，即從出口退稅率13％提高到17％,因此出口企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的升值影響為6％。對(duì)于產(chǎn)品附加值較高的公司因議價(jià)能力強(qiáng)，受到的影響則更小。   
     
    行業(yè)投資建議：關(guān)注面料企業(yè)   
     
    雖然中美達(dá)成協(xié)議，但2006年至2008年中國(guó)還將較多的受到服裝出口的限制，服裝訂單轉(zhuǎn)移周邊國(guó)家將引發(fā)其對(duì)服裝面料的需求，而周邊地區(qū)是中國(guó)面料出口的主要地區(qū)，因此，設(shè)限對(duì)中游面料出口企業(yè)沖擊較小。中國(guó)面料環(huán)節(jié)生產(chǎn)水平較為薄弱，相對(duì)高端的產(chǎn)品議價(jià)能力較強(qiáng)，面對(duì)原料價(jià)格上漲和人民幣升值抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。從紡織行業(yè)投資的角度看，面料龍頭公司如魯泰A（000726）、黑牡丹（600510）和鳳竹紡織（600493）值得關(guān)注。   
     
    魯泰A：新產(chǎn)品成為增長(zhǎng)點(diǎn)   
     
    魯泰A(000726)：2005年投產(chǎn)的匹染布產(chǎn)量、質(zhì)量呈現(xiàn)逐步提高，將成為公司2006年主要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。5000萬(wàn)米色織布項(xiàng)目將于2007年開始見效，由于中美達(dá)成紡織品協(xié)議，公司出口預(yù)期明朗。2006年對(duì)公司成本影響較大的是原料漲價(jià)和人民幣升值，但對(duì)棉花資源的控制、產(chǎn)品議價(jià)能力和多項(xiàng)成本節(jié)省措施能夠抵消影響。   
     
    隨著全球色織布向中國(guó)轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司規(guī)模、品質(zhì)優(yōu)勢(shì)仍非常明顯，加強(qiáng)色織布設(shè)計(jì)，公司將由上而下形成品牌效應(yīng)。目前中國(guó)色織布行業(yè)的呈現(xiàn)后發(fā)增長(zhǎng)，隨著襯衣配額徹底清除，中國(guó)色織布出口將被襯衣出口替代，企業(yè)則可在出口結(jié)構(gòu)升級(jí)中分享行業(yè)增長(zhǎng)。   
     
    相對(duì)估值和絕對(duì)估值結(jié)果顯示，公司的合理價(jià)格為10.14至11.70元，目前價(jià)格被市場(chǎng)低估，公司未來(lái)幾年的股息率均在3％以上，即使不考慮對(duì)價(jià)，公司的投資價(jià)值仍然突出，因此維持增持評(píng)級(jí)。   
     
    鳳竹紡織：產(chǎn)能擴(kuò)大推動(dòng)增長(zhǎng)   
     
    鳳竹紡織（600493）：銷量增長(zhǎng)、毛利率提高，公司前三季度業(yè)績(jī)呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)。公司2萬(wàn)噸針織染整項(xiàng)目已完工，2萬(wàn)噸針織布項(xiàng)目明年上半年投產(chǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)大是公司明年增長(zhǎng)的動(dòng)力。   
     
    但2006年公司要面臨出口環(huán)境、產(chǎn)能擴(kuò)大和成本上升壓力。公司針織布90％在福建銷售，而福建受美國(guó)設(shè)限影響較小，同時(shí)美國(guó)對(duì)中國(guó)針織襯衫設(shè)限在某種程度上促進(jìn)全球針織布采購(gòu)，因此有利于中國(guó)對(duì)非美國(guó)地區(qū)針織布出口，公司目前正在開拓出口市場(chǎng)，而且業(yè)務(wù)增長(zhǎng)很快；棉價(jià)上漲將使公司針織布的毛利率由16％下降為14％，能源成本增加通過染整加工費(fèi)調(diào)高可以消化。   
     
    若以公司2005和2006年平均EPS 0.35元和行業(yè)平均市盈率估值，公司合理價(jià)格應(yīng)為4.45元，按10送2.54股的對(duì)價(jià)方案除權(quán)，公司目前股價(jià)僅為3.14元，有很大上漲空間，因此維持增持評(píng)級(jí)。   
     
    黑牡丹：牛仔布龍頭企業(yè)   
     
    黑牡丹（600510）：經(jīng)過兩年的調(diào)整，全球牛仔服裝市場(chǎng)開始回升，中國(guó)作為世界最大牛仔產(chǎn)品生產(chǎn)國(guó)，目前的生產(chǎn)、出口指標(biāo)都顯示行業(yè)已從低谷反彈。在此背景下，公司前三季度實(shí)現(xiàn)銷售收入增長(zhǎng)21％，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)30％。   
     
    公司三季度牛仔布與牛仔服裝毛利率均出現(xiàn)了下滑，尤其是牛仔服毛利率由二季度的22.22%下滑到15.90%，引發(fā)市場(chǎng)的擔(dān)憂。由于子公司溧陽(yáng)服飾服裝生產(chǎn)線三季度投產(chǎn)，投產(chǎn)初期毛利率偏低；另外公司三季度服裝外包生產(chǎn)完成了265萬(wàn)件，遠(yuǎn)高于上半年的86萬(wàn)件，而外包生產(chǎn)毛利率低于自主生產(chǎn)，因此三季度服裝毛利率下滑幅度較大，從全年來(lái)看公司毛利率和業(yè)績(jī)?nèi)苑�合我們前期的預(yù)測(cè)，即毛利率維持25％，EPS 0.28元，仍給予公司增持評(píng)級(jí)。