配額取消使出口成為今年行業(yè)的焦點(diǎn)。年初的短暫釋放引發(fā)一場(chǎng)以歐美為發(fā)端的設(shè)限風(fēng)暴。在貿(mào)易順差激增、人民幣升值壓力不減的背景下，紡織品雙邊貿(mào)易談判的復(fù)雜性遠(yuǎn)超過(guò)問(wèn)題本身。隨著中美談判塵埃落定，為期半年的紡織品貿(mào)易爭(zhēng)端告一段落。

　　由于大部分受限產(chǎn)品從7、8月份開(kāi)始封關(guān)，9、10月份對(duì)歐盟和美國(guó)的出口環(huán)比雙雙下降，設(shè)限的負(fù)面效應(yīng)顯現(xiàn)，出口增速放緩如期而至。

　　1-10月紡織品服裝出口971.54億美元，同比增長(zhǎng)22.31%，其中歐盟和美國(guó)的出口分別增長(zhǎng)了59.80%和64.19%。目前歐盟和美國(guó)分列我紡織品服裝出口市場(chǎng)的前兩位，合計(jì)占出口市場(chǎng)的37%，對(duì)出口增量的貢獻(xiàn)率達(dá)70％以上。

　　中歐、中美紡織品協(xié)議的簽署框定了未來(lái)兩至三年兩大市場(chǎng)的出口前景。由于歐盟和美國(guó)分別將設(shè)限期限設(shè)定為07年底和08年底，意味著中國(guó)紡織品出口完全享受貿(mào)易一體化將延遲至08年以后。據(jù)測(cè)算，受限產(chǎn)品在歐盟和美國(guó)市場(chǎng)的覆蓋率分別達(dá)到30%和35%，在整個(gè)出口市場(chǎng)所占比重約為10%，在增量市場(chǎng)中所占比重達(dá)到25%。

　　除去轉(zhuǎn)口貿(mào)易下降的因素，今年1-9月非設(shè)限地區(qū)的出口實(shí)際增長(zhǎng)了15%以上。原本因配額放開(kāi)而受到抑制的轉(zhuǎn)口貿(mào)易將重新活躍，對(duì)設(shè)限影響有一定的抵消作用。

      本幣升值是真正威脅

　　設(shè)限對(duì)明年出口并不構(gòu)成根本性的影響。貨幣升值對(duì)出口的打擊顯而易見(jiàn)。以日本為例，“廣場(chǎng)協(xié)議”之后10年間，日元兌美元升值93%，期間世界纖維出口總量增長(zhǎng)194%，而日本國(guó)內(nèi)纖維出口僅增長(zhǎng)8%（折合美元），其全球份額亦從7.2%下降為2.6%。
　　
　　為了得到升值幅度與出口增速的對(duì)應(yīng)關(guān)系，我們假設(shè)匯率變動(dòng)為影響出口的唯一變量，并據(jù)此假設(shè)匯率不變的條件下日本纖維出口的全球市場(chǎng)份額不變，從而推算日本纖維出口的理論值。通過(guò)匯率、實(shí)際出口和理論出口三者的年復(fù)合增長(zhǎng)率對(duì)比，得出日元升值對(duì)應(yīng)其國(guó)內(nèi)纖維出口增速的彈性系數(shù)約為1：1.5，即升值1%，出口增速下降1.5%。

　　當(dāng)然，我國(guó)與日本的國(guó)情差異較大。在充分考慮議價(jià)能力和成本中可貿(mào)易品的抵消因素前提下，我們測(cè)算服裝、棉紡、家紡、毛紡等子行業(yè)的盈虧臨界點(diǎn)分別在人民幣升值11%、8%、9.9%和11%。

　　2005年1-9月，紡織行業(yè)平均毛利率為10%，平均利潤(rùn)率為3.18%。考慮到議價(jià)能力和原料成本中可貿(mào)易品的抵消因素，行業(yè)的盈虧平衡點(diǎn)基本在人民幣升值10%左右。

　　由于巨額貿(mào)易順差帶來(lái)的壓力加大，政府已改變多年來(lái)鼓勵(lì)出口的政策。因此指望政府提高紡織品出口退稅率來(lái)抵消人民幣升值的預(yù)期是不現(xiàn)實(shí)的。基于上述分析，我們認(rèn)為出口減速將是四季度及明年行業(yè)的主要特征，預(yù)計(jì)2005年紡織品服裝出口總額為1160億美元，同比增長(zhǎng)20%，考慮設(shè)限和升值的影響，預(yù)測(cè)2006年出口增速在15%左右。

      行業(yè)景氣回落在即

　　今年1-9月全行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)共實(shí)現(xiàn)銷售收入13871億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)441億元，同比分別增長(zhǎng)26.9%和32.4%，預(yù)計(jì)全年銷售收入的增幅不低于去年的25%水平，行業(yè)景氣在高位延續(xù)。

　　從近五年的情況看，行業(yè)的銷售收入、出口增速與利潤(rùn)率水平表現(xiàn)出明顯的同向變動(dòng)趨勢(shì)，顯示行業(yè)景氣對(duì)出口的依賴。但這一狀況從2004年起出現(xiàn)變化，行業(yè)銷售收入開(kāi)始以高于出口的速度增長(zhǎng)。今年1-9月紡織行業(yè)銷售收入增幅高于出口增幅4.13個(gè)百分點(diǎn)。1-10月國(guó)內(nèi)衣著類零售消費(fèi)總額同比增長(zhǎng)17%，高于社會(huì)消費(fèi)品零售增長(zhǎng)4.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　從成長(zhǎng)空間上看，國(guó)內(nèi)消費(fèi)的巨大潛力值得期待。占總?cè)丝诒戎?8%的農(nóng)村居民，人均收入相當(dāng)于城鎮(zhèn)居民的1/3,而人均衣著消費(fèi)僅相當(dāng)于1/7。2004年我國(guó)人均纖維消費(fèi)量為10公斤,相比發(fā)達(dá)國(guó)家仍有一倍左右的空間。
　　在目前本幣升值、行業(yè)外向型特征面臨轉(zhuǎn)型的背景下，國(guó)內(nèi)衣著類消費(fèi)的適時(shí)啟動(dòng)令人欣慰，但內(nèi)銷增長(zhǎng)能否抵御出口減速、延伸行業(yè)景氣？對(duì)此我們?nèi)猿种?jǐn)慎的態(tài)度。

      過(guò)度投資有待消化

　　作為地方政府鼓勵(lì)和社會(huì)資本憧憬“除配”的結(jié)果，近年來(lái)行業(yè)投資持續(xù)高漲。05年1-9月紡織固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)37.2%，高于同期全國(guó)投資增幅9.5個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比投資增速與出口和國(guó)內(nèi)衣著消費(fèi)的增速發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)絕大部分時(shí)間投資增長(zhǎng)均領(lǐng)先消費(fèi)和出口增長(zhǎng)，因此高投資所積累的供給有進(jìn)一步釋放的要求，面對(duì)出口減速和內(nèi)需不穩(wěn)的市場(chǎng)環(huán)境，產(chǎn)能過(guò)剩仍將是行業(yè)的硬傷。

　　05年1-9月行業(yè)利潤(rùn)增幅超過(guò)收入增幅并顯著高于去年同期19.16%的水平。我們認(rèn)為，主要原因是三項(xiàng)費(fèi)用的壓縮以及去年同期較低的利潤(rùn)基數(shù)，不能作為盈利改善的判斷依據(jù)。1-9月累計(jì)行業(yè)毛利率和利潤(rùn)率分別為10.38%和3.18%,較去年同期的10.63%和3.12%一降一升。各子行業(yè)中，除棉紡織行業(yè)受益于棉價(jià)低位平穩(wěn)運(yùn)行，毛利率有所上升，其余行業(yè)均有不同程度的下降。

　　04年國(guó)內(nèi)棉價(jià)總體走勢(shì)穩(wěn)中有升，9月份進(jìn)入棉花新年度以來(lái)，棉價(jià)呈加速上揚(yáng)之勢(shì)，目前中棉指數(shù)（328級(jí)）位于14000點(diǎn)之上，相對(duì)于年初低位已有25%的漲幅。

　　我們對(duì)新年度棉價(jià)走勢(shì)的總體判斷是：國(guó)內(nèi)供求趨緊，棉價(jià)有上漲的內(nèi)在要求，進(jìn)口棉滑準(zhǔn)稅的征收對(duì)國(guó)內(nèi)棉價(jià)構(gòu)成支撐下限。但全球供需基本平衡，中外棉價(jià)差拉大，以及纖維比價(jià)效應(yīng)制約棉價(jià)上漲空間。預(yù)計(jì)05/06年度棉價(jià)維持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。中棉指數(shù)的波動(dòng)區(qū)間在13000萬(wàn)元—15000萬(wàn)元之間。

      人民幣升值、競(jìng)爭(zhēng)加劇與結(jié)構(gòu)調(diào)整，將促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集中度提高和企業(yè)分化，行業(yè)龍頭公司仍將獲得發(fā)展。因此我們繼續(xù)看好盈利前景清晰穩(wěn)定，分紅回報(bào)較高，國(guó)際比較具備估值優(yōu)勢(shì)的龍頭公司。如魯泰、雅戈?duì)枴�凱諾科技等。