近年來，因為國際油價的持續走高，直接或間接推升了國內外各類商品價格，造成處于石化產業鏈末端的化纖行業尤其是合成纖維行業原料成本的高漲，整個行業盈利狀況微弱。特別是近期國際油價的一再創出歷史新高并超過90美元向100美元逐步靠近，合纖行業不堪成本重負，1－9月份的毛利率和利潤率僅有6.86%2.73%，其中滌綸行業的毛利率、利潤率分別為5.39%、1.82%，錦綸行業的毛利率和利潤率分別為7.67%和3.02%，而腈綸行業的毛利率為8.41%而利潤率則為-3.67%，該行業已經處于虧損狀態。 
 
　　同樣受原料價格上漲影響的還有粘膠短纖行業，其主要原料棉漿粕和棉短絨在10月和11月都達到了歷史最高價，但因為需求的旺盛和較強的成本轉嫁能力，粘膠短纖目前的價格維持在較高水平，盈利水平也相對較高。且從上下游的供需貢獻判斷，該行業的景氣還將維持。 
 
　　三季度化纖行業上市公司業績分化明顯，其中氨綸和粘膠行業的收入和利潤增長幅度都處于各子行業前列，維綸行業因為云維股份焦化資產的注入和山西三維優勢擴張也有較大的利潤增幅。 
 
　　最近大盤的調整，使行業內主要公司的股價重新跌出投資機會。推薦粘膠行業中有原料供應優勢和向差別化纖維發展的山東海龍和澳洋科技，繼續推薦仍然有后續發展動力的云維股份和山西三維。 
 
　　1.成本壓力觸痛化纖行業 
 
　　近年來，國際油價不斷上漲，直接或者間接的引發了全球所有商品價格的大幅上揚，導致全球生產資料生產成本的提升。在化纖行業中，原料在生產成本中的占比較大，如滌綸纖維中PTA、MEG原料成本占比在80%以上，粘膠纖維中漿粕成本占比也在60%以上。 
 
　　而我國化纖產業尤其是合成纖維產業，因為常規品種產能的過剩、競爭激烈，成本傳導能力弱，近年來一直受困于國際油價持續走高、石化產品全線漲價所造成的原料成本高企。高漲的原料成本吞噬著合纖企業微薄的利潤，成為合纖企業不能承受之重。 
 
　　1.1.合成纖維行業不堪成本重負 
 
　　合成纖維行業包括滌綸纖維、腈綸、錦綸、氨綸、維綸，涉及到的原料主要包括PTA、MEG、AN、CPL、PTMEG、MDI、PVA等，近年來價格均出現不同幅度的上漲。行業整體盈利微弱，處于虧損邊緣。 
 
　　1.1.1.油價走向天價 
 
　　今年以來，受區域經濟需求旺盛、美元疲軟及地緣政治因素等多方因素的共同影響，國際原油價格是節節高升。從倫敦布倫特期貨價格走勢看，基本上是每三個月油價上漲10美元，但進入10月份之后，僅一個月的時間油價就從80美元沖過90美元，在11月8日Brent油價創出近期新高93.18美元/桶。 
 
　　1.1.2. PTA、MEG走勢分化 
 
　　聚酯原料之一的MEG供應緊張，在油價不斷創出歷史新高的背景中其價格突飛猛進，8月份MEG價格從不及9000元/噸躍升超過12000元/噸，而11月之后，在供應商的推波助瀾下又隨著油價快速漲至15000元以上。國內EG價格在3月20日為今年的最低價8020元，11月8日則達到歷史高價14700元，差價超過80％。 
 
　　PTA的走勢卻與MEG價格走勢相背離，國內PTA均價在5月28日達到今年的最高價8800元之后便一直下跌至10月底達到迄今為止的今年最低7100元，11月后雖然有所回升但目前也僅有7300元/噸。其中的主要原因在于國內連續建成投產的PTA彌補了曾經長期困擾聚酯企業的原料缺口，供應相對充足和下游聚酯需求的低迷，使得PTA價格上漲困難。 
 
　　腈綸原料丙烯腈（AN）和錦綸原料己內酰胺（CPL）兩年來的價格指數，其價格重心同樣明顯上移。 
 
　　1.1.3.合纖盈利依然微弱 
 
　　在原料成本持續上漲的同時，在供應相對過剩的背景下合纖價格并沒有同步上揚，導致合纖盈利始終處于較低水平。今年1-9季度，合成纖維行業的產量提高了18%而毛利率和利潤率分別只有6.86%和2.73%，其中滌綸行業的毛利率、利潤率分別為5.39%、1.82%，錦綸行業的毛利率和利潤率分別為7.67%和3.02%，而腈綸行業的毛利率為8.41%而利潤率則為-3.67%，該行業已經處于虧損狀態。 
 
　　因為MEG的加速上漲，聚酯企業開工率縮減，并將導致滌綸企業今后幾個月內成本的提高，滌綸行業的盈利水平在第四季度有下降的可能。而且過高的價格已經加大了MEG的風險，隨著南亞新增量的到貨、前期停產檢修裝置的復工，MEG供應緊張局面將有所緩解，價格的下跌也在必然，又會沖擊聚酯企業。而PTA則因為韓國Taekwang公司145萬噸/年和BP珠海的PTA裝置12月份將投產，在年底前價格上漲困難。 
 
　　1.2.棉漿粕成本支撐粘膠價格 
 
　　因為粘膠纖維產能的快速擴張，引起其原料棉漿粕供應日趨緊張，特別是在目前國內加大了環保力度、對污染較重行業加強監控的背景下，漿粕企業尤其是其中的小能的擴張受到明顯限制。今年以來，棉漿粕價格不斷上漲。 
 
　　1.2.1.棉短絨和棉漿粕均達到歷史高價 
 
　　10月份之后，棉漿粕不斷走高達到歷史最高價，如短絲級漿粕現價為13000元/噸，比年初的今年最低價每噸高5650元，漲幅77%，比05年12月的歷史最低價6750元高92%；長絲級棉漿粕現價為13900元/噸，比年初的今年最低價7800元上漲78％，而在06年8月，長絲漿還僅有7600元。 
 
　　因為棉漿粕的需求旺盛，加之棉農惜售棉花，造成棉短絨企業開工率不足，也導致棉短絨價格在新棉上市之后繼續上漲。11月5日，二道絨價格達到歷史最高的6500元，比年初的3020元上漲了115％。 
 
　　1.2.2.漿粕成本上漲滯后縮減三季盈利空間 
 
　　粘膠短纖和長絲價格從去年初開始回升，至3月份后長絲價格滯脹一直徘徊在34600元/噸。短纖價格從4月開始從14700元加速上漲至6月底的2萬元稍高水平，在7月份平穩之后進入8月份又開始了新的一輪加速上漲，目前一直維持在22200元/噸。而5月份之后，棉漿粕價格才開始了一輪快速上漲。 
 
　　因為漿粕價格上漲的滯后，對粘膠纖維生產造成的成本壓力體現在第三季度，從而使二季度成為粘膠行業的盈利高點。 
 
　　1.2.3.短纖價格穩定維持是明年業績保持的前提 
 
　　8月份之后粘膠短纖價格的再次快速上漲，主要是人棉紗需求的拉動。9月20日達到今年最高價之后，人棉紗價格一直維持在27200元/噸（盛則市場），而粘膠短纖在最其后的一個月中依然上漲至10月22日達到22200元的最高價并維持至今。人棉紗的拉動作用雖然減弱但在漿粕價格高位的支撐下粘短價格也無多少下跌空間。 
 
　　從目前價格分析，人棉紗加工成本大約在4000元左右，在現在的粘膠短纖價格下中低檔的人棉紗僅能保本、售價在28000元以上的中高檔人棉紗還可以有約2000元以上的利潤。在此情況下，粘膠短纖企業在近期的兩次行業會議上都達成了普遍地共識，即從長遠發展來看，粘膠短纖價格不能再漲，否則會引起下游的強烈抵觸而導致價格的一瀉千里。 
 
　　因為棉漿粕擴產的受限，全國棉漿粕產能增加較小，供應緊張局面難以根本轉變，因此其價格的高位還將持續。對于粘膠短纖生產企業而言，在目前棉漿粕接近12000－13000元的高成本下，毛利率下降是難免的，尤其是對于無棉漿粕自供的短纖企業，毛利率將不及20％；對于自有漿粕的短纖企業，在棉短絨價格隨著新棉大的大量上市可能下降至5000元左右的預期中，短纖的毛利率還將在20％上下，而漿粕企業的毛利有望恢復。 
 
　　如此，粘膠短纖上下游處于基本平衡的一種狀態，需求和價格均處于相對穩定水平，而且持續了較長時間，表明目前產業鏈運行較理性。如果這樣的狀態能夠維持且平穩度過明年春節的相對淡季，明年粘膠短纖行業全年的盈利水平將超過今年。 
 
　　2.重點公司評述分析 
 
　　三季報數據，化纖行業不同子行業分化明顯。氨綸和粘膠盈利能力明顯改善，氨綸兩公司華峰氨綸和舒卡股份的毛利率從上年的16％提高到今年前三季度的40％，粘膠的毛利率由13％提高到22％。收入增幅最高的行業是氨綸，其收入同比增加了166％，其次是維綸的三家公司收入增幅為78％，其中云維股份焦化資產的合并報表貢獻巨大。最低的是滌綸板塊（不考慮巨額虧損的*ST華源），收入增幅僅有5％；凈利潤增幅第一的依然是氨綸，凈利潤同比提高了1067％，粘膠板塊凈利潤增幅460％（不考慮澳洋科技，無同比數據），維綸三家公司的凈利潤同比也大幅提高了188％，滌綸行業利潤總額僅增加了3％，其中作為滌綸龍頭企業的儀征化纖（S儀化）的凈利潤僅有區區7000多萬元。 
 
　　云維股份（600725）增持 
 
　　前三季度實現收入和凈利潤分別大幅增長72％和92％，每股收益0.46元，凈資產收益率10.9％，每股經營現金流0.69元。 
 
　　第三季度業績的大幅增長一方面來自大為制焦、大為焦化的并入報表和建成投產。 
 
　　大為焦化有105萬噸焦炭、10萬噸甲醇已經全部建成投產，大為制焦部分建成投產，合并報表后焦化產品的收入提高收入72%、提高利潤92%，且其收入占公司總收入的54％、凈利潤占總利潤的57％。因為逐步的投產和焦炭價格的上漲，今年前三季度焦化產品實現營業收入11.54億元，同比增長114％，毛利率提高了4.73個百分點為18.74％，大為焦化和大為制焦分別實現凈利潤3459萬元和7742萬元，按照持股比例（持有大為制焦96.36%、持有大為焦化54.80%）合計帶給公司凈利潤7576.82萬元，貢獻每股收益0.26元。 
 
　　業績增長的另一個主要原因是主導產品PVA價格的回升、毛利的提高。PVA價格從年初的13500元/噸持續上漲超過2萬元，使公司的PVA銷售收入提高46％、毛利率提高7.39個百分點達到24.8%。因為應用領域的拓展，未來PVA發展前景尚好。公司還將擬公開增發，募集資金擬投資建設2.5萬噸/年BDO項目、20萬噸/年醋酸項目和CO制備及鍋爐綜合技改項目等三個項目，將分別在08年底和09年中期陸續建成。 
 
　　 BDO項目以目前計劃的規模并沒有太大的競爭優勢、遠離江浙市場，但可以充分利用云維集團和煤化集團的資源優勢、公司煤電石產業已有的公用設施、生產技術和甲醇、電石等產品做原料，以及利用現有的PVA和醋酸乙烯的客戶開拓BDO應用市場。 
 
　　20萬噸醋酸項目主要為新合并入表的曲靖乙炔化工公司的30萬噸醋酸乙烯配套，在現有30萬噸甲醇、8.5萬噸醋酸乙烯的基礎上，公司還將新建30萬噸醋酸乙烯，最終使公司同時具備前端原材料和后端的深加工裝置，建立完整的產業鏈且自產醋酸可以有效降低產品成本，提高資產收益率。 
 
　　 CO制備及鍋爐綜合技改項目將為公司的乙炔化工及甲醇深加工提供CO原料，延長化工產業鏈；同時還將改善現有的供熱系統分散的狀況，使資源得到充分利用，并達到節能減排的目的。 
 
　　因為焦化行業的復蘇和焦炭價格的上漲，焦化資產注入后業績超預期，而且因為焦化建成產能的陸續投放，在傳統業務大約在全年約7000萬元凈利潤的基礎上，預計全年業績將超過我們原有的0.57元預測達到0.60元-0.65元，明年業績在不考慮合成氨的并入時為1.27元。對于合成氨和BDO等新項目的盈利預測，現在還難以做出準確的判斷，需用我們進一步研究之后作出預測。但可以肯定的是這些項目的建成投產可以保證公司業績的持續增長。07、08年的動態市盈率43-47倍和22倍，同時考慮到公司的持續增長和整體上市計劃，至少給予30倍的PE，目標價38元，維持增持的投資建議不變。 
 
　　山西三維（000755）增持 
 
　　前三季度，公司實現主營業務收入20.29億元，同比增長14.60%；凈利潤達到2.61億元，同比增長176.47%。每股收益0.667元。公司業績大幅度增長主要來自于下游需求旺盛促使產品價格持續上漲、毛利率提高。 
 
　　公司將建設9000噸/年煤制氫氣和3萬噸/年PTMEG擴建兩個項目，以滿足7.5萬噸/年順酐法BDO裝置所需氫氣并進一步延伸BDO產業鏈。兩項目按計劃將分別在09年5月和9月建成。兩項目將成為公司目前在建的7.5萬噸/年順酐法BDO和20萬噸粗苯精制項目之后公司繼續發展的動力所在。 
 
　　隨著粗苯項目的逐漸投產和產品價格的高位維持，第四季度的業績可能會超預期。 
 
　　我們將前期的07年EPS由0.80元上調至0.95元，08年業績為1.37元，目前的動態市盈率分別為35、24倍。因為公司的可持續發展和業績的持續增長，以及公司在高油價背景下在煤化工領域的技術和規模領先優勢，給與公司長期的關注。 
 
　　山東海龍（000677）增持 
 
　　前三季度，公司收入和凈利潤分別同比增長28%和244%，每股收益0.41元，與預期基本相符。業績的增長主要來自于主導產品粘膠短纖產品價格的持續高漲、毛利率的提高，前三季度毛利率為22.50％，比上年同期高出6.82個百分點，其中第三季度的毛利率為23.82％，同比高7.68個百分點。但因為下半年原料棉短絨價格的上漲，第三季度的毛利率比第二季度的毛利率24.71％略低。因為棉漿粕的自產自足，在5月份之后棉漿粕的漲價中公司也很好的規避了成本上漲風險。 
 
　　費用的控制加強也是公司增利的另一原因：期間費用率在主營收入增長27％的同時由上年同期的12.07％下降到10.99％，其中管理費用率和營業費用率分別同比下降了13％和15％，財務費用率同比下降5.4％。 
 
　　維持公司業績預測不變，全年EPS0.60元。同時，公司在行業景氣中利用自身技術優勢擴大差別化短纖產能并向上游原料棉漿粕領域進一步拓展、在未來行業競爭中增添核心競爭力，看好公司后續發展潛力。 
 
　　公司公開增發事宜已于10月15日獲得證監會發審委審核通過，估計到11月中旬前后可以實施增發。而近期在公司基本面沒有變動的情況下股價波動較大，加之大盤調整，目前股價已經再次處于較低水平，07年、08年的動態市盈率僅28倍、19倍，依然建議增持。 
 
　　澳洋科技（002172）謹慎增持 
 
　　前三季度，公司實現營業收入14.41億元，同比增長49.95％；實現凈利潤1.61億元，同比增長208.47％；每股收益0.93元，凈資產收益率15.47%，每股經營現金流1.15元。粘膠短纖價格上漲、毛利率提高是公司業績大幅度增長的主要原因，前三季度公司的毛利率為31.48%，較上年同期提高了11個百分點。但因為原料價格自的上漲，使得第三季度的毛利率相比二季度有5.8個百分點的下降為31.28%。 
 
　　公司從漿粕到短纖的一體化優勢和新疆基地的地域優勢、不斷擴大的規模優勢及向差別化纖維領域的發展是其持續低成本發展、增長的保證。11月初，公司的募集資金項目阜寧澳洋5萬噸差別化短纖項目已經建成投產，在目前粘膠短纖價格高位維持的情況下，新增產能成為明年業績大幅增長和核心競爭力的提高奠定了良好基礎。10月中旬，公司又公告將通過控股子公司瑪納斯澳洋對瑪納斯新澳特種纖維有限責任公司進行增資成為出資40％的第一大股東，新澳特纖將在瑪納斯縣城西工業區緊鄰瑪納斯澳洋廠區建設5萬噸／年差別化粘膠短纖生產線。此舉將使公司繼續擴大規模優勢。 
 
　　我們已經將公司全年的凈利潤預測由2.21億調高至2.4億左右，EPS由1.27元提高到1.37元，對其08年業績我們也相應由1.53元提高到1.90元。公司在三季報中預計全年業績同比增長在150％－200％之間，即每股收益在1.22-1.46元之間，與我們的預期基本相符。目前07、08年的動態市盈率分別是36倍和26倍。以08年1.90元的預測EPS、30倍市盈率給與57元的目標價，建議謹慎增持。