● 繼6月11日中歐紡織品備忘錄的簽署，6月17日中美也拉開了磋商的序幕。由于中美雙方在設限基數、設限品種、設限期限、設限增長幅度等細節問題上始終存在分歧，六輪磋商都無果而終，直到第七輪雙方在解決襪子超配額問題上實現突破，才于11月8日的第8輪磋商中簽署了紡織品備忘錄。與中歐協議相比，中美協議是一個在較高基數上的較高增長。至此，中歐、中美紡織貿易問題終于云開霧散，漸歸平靜。     

     
    ● 中美協議的簽定為今后中國紡織出口穩定環境的營造掃清了最大的障礙。即使在重新設限的影響下，中國紡織服裝出口仍實現了平穩過渡。由于行業過度投資造成的產能過剩不是短期內能夠消化和緩解的，因此中美協議對改善行業短期經營環境非常有利。長遠看，中國紡織業的出路仍在于擺脫量的增長，走高附加值和自主品牌之路。   
     
    ● 若人民幣適度升值，以外幣計價的制造成本將被動上升，根據出口紡織品定價模式，升值因素將大部分轉移為出口價格的上升，盈利空間則相對穩定。若人民幣持續升值，出口退稅率有上調的可能，會部分抵消升值的負面影響。我們認為人民幣適度升值并不意味著行業的盈利空間一定被壓縮。   
     
    ● 由于產量下降、需求量上升，預計2005-2006年中國棉花價格指數平均同比上漲15％左右。在中國進口量上升的帶動下，國際棉價也將上漲，但漲幅將在10％以下，國內、國際棉價價差將拉大。棉價上漲對紡織企業的影響為中性偏弱。   
     
    因此，紡織行業的投資建議是：關注中游面料生產企業。   
     
    紡織貿易摩擦已經云開霧散   
     
    受配額束縛10年之久，2005年1月1日，我國紡織出口終于迎來了配額的全部取消。由于美國在2004年10月之后就開始對我國紡織品出口頻頻發難，而國務院也在2004年12月28日批準中國紡織品加征出口關稅，因此紡織企業在期望之中又多了許多冷靜。結果2005年成為中國紡織行業最為不平靜的一年，紡織出口關稅三次調整、歐美設限一波未平又起一波、人民幣出人意料升值、棉花短缺創歷史記錄等等，經營環境的不斷惡化擾亂了企業的經營計劃，紡織出口市場也因“真空期”的存在而出現混亂，但隨著與美國長達8輪的磋商之后中美雙方最終達成解決協議，中國紡織貿易也云開霧散，漸歸平靜。   
     
    出口關稅歷經多次波動   
     
    為了降低發生貿易摩擦的可能，2005年1月1日，我國政府未雨綢繆，開始對六類紡織品中148項以數量或重量為單位征收出口關稅，涉及出口額約占2004年紡織服裝出口額的40％左右。但由于實際稅率僅為1.59％，首次加征出口關稅并沒有遏制住中國出口的猛增態勢。1－2月我國紡織品服裝出口148.54 億美元，同比增長30%，其中對美國出口增長81%，對歐盟出口增長70%。   
     
    出于緩解貿易摩擦的考慮，5月20日國務院上調出口關稅，上調幅度達到80％，然而美國和歐盟仍于5月23日、27日先后對中國9類紡織品設限，5月30日國務院以大幅下調出口關稅作為回應。關稅率下調到首次加征時的水平，而年交稅金則降為首次時的50％。短短半年內，紡織品出口關稅經過三次大幅度調整，目前已趨于平穩。   
     
    中歐紡貿風波終歸平息   
     
    6月11日，在歐盟對中國產品設限后的半個月后，中歐就紡織品貿易順利簽署備忘錄，雙方同意在2005年6月11日至2007年底期間內，對十類紡織品合理確定基數，并按照每年8％至12.5％的增長率確定中方對歐出口數量，同時歐盟承諾2005年至2008年將克制使用中國加入世貿組織報告書第242段。   
     
    但由于輸歐配額很快用完，超配額紡織品大量積壓歐盟海關，給中歐貿易商造成了很大損失，中歐紡織品貿易再次被提上議事日程。經過短暫的談判，中歐就紡織品貿易問題再次達成新的協議：滯港紡織品中有許可證的貨物全部放行。沒有許可證的紡織品，其中半數產品自動取得許可證并放行，另外一半產品也允許通關，但是要占用明年的配額，或用其他設限品種的配額調劑。根據新的協議，輸歐設限紡織品2005年超出配額部分全部得到歐盟海關放行，需占用2006年配額的6類、7類、39類紡織品2006年將出現負增長，但2007年又恢復增長。   
     
    中美八輪磋商達成一致   
     
    繼6月11日中歐紡織品備忘錄的簽署，6月17日中美也拉開了磋商的序幕。由于中美雙方在設限基數、設限品種、設限期限、設限增長幅度等細節問題上始終存在分歧，六輪磋商都無果而終，直到第七輪雙方在解決襪子超配額問題上實現突破，談判才顯現出轉機。11月4日中美達成紡織品臨時性協議，11月8日中美經過8輪磋商終于簽署了紡織品備忘錄。   
     
    與中歐條款相比，中美條款占優，實現政府在中美達成協議之前制定的不低于中歐條款的目標。首先，雖然中美協議產品數量超過中歐的10種，但由于美國產品種類劃分比歐盟細，因此美國協議產品出口額比重并不高于歐盟。其次，雖然設限期限到2008年，較歐盟多一年，但因為2006年設限基數基本是2005年出口美國量，而21種協議產品2005年對美國紡織品服裝出口的增長率為99％，等于為2006年出口的絕對增長量奠定了基礎；最后，中美協議的增長率為10－17％，高于中歐的8－12.5％。可以說，與中歐協議相比，中美協議是一個在較高基數上的較高增長。   
     
    紡織品出口將實現平穩過渡   
     
    中美協議的簽定為今后中國紡織出口穩定環境的營造掃清了最大的障礙。由于設限產品只占30％不到，且本身有不低于10％的增長，因此我們預期2006年中國對美國紡織品服裝出口額的增長在30％以上，中國紡織品服裝出口額的增長將不低于15％。2005年中國紡織品服裝出口額增長率預計為18％，2004年為20％，可以看出，即使在重新設限的影響下，中國紡織服裝出口仍實現了平穩過渡。   
     
    但是，由于紡織行業過度投資造成的產能過剩不是短期內能夠消化和緩解的，因此中美協議對改善行業短期經營環境非常有利。從長遠看，中國紡織業的出路仍在于擺脫“量”的增長，走高附加值和自主品牌之路。   
     
    值得注意的是，2008年之后，歐美還可能采取特定產品過渡性保障條款來限制中國紡織品出口，不過和特別限制措施相比，雖然設限程度和設限有效期增加，但“一定時間只能實施一項措施”、而且“一年內要對同一主題事項進行調查”的規定將使其影響力大大減弱。  
     
    棉花短缺與漲價的影響   
     
    國際棉花價格漲幅有限   
     
    棉花供需決定棉花價格。2004/2005年度全球棉花產量創歷史新高，超過需求量250萬噸，使期末庫存超過1100萬噸，相當于全球5個月的棉花消耗量。雖然2005/2006年度全球棉花產量將有10％的下降，但由于全球消費量增長只有2－3％，因此期末庫存仍然不低于1000萬噸。我們認為，未來棉花年度全球棉花供給仍相當充足。充足的棉花供給是導致目前國際棉價徘徊不前的主要原因，也將決定2005/2006年度國際棉花價格將不會有很大漲幅空間。   
     
    中國棉花價格上漲15％   
     
    中國因素是國際棉花價格的另一主要影響因素。2005年初，國際棉花咨詢機構曾高估了中國棉花的進口數量，近期隨著不斷修正，國際棉價出現了回落。   
     
    由于產量下降、需求量上升，2005-2006年中國棉花進口數量將達到300萬噸，同比增長80％。我們認為，在國際棉花供應量充足的的前提下，中國可能會采取合理調節棉花進口配額發放節奏的策略，來壓制國際棉價，保證國內棉農利益。預計2005-2006年中國棉花價格指數平均值在13500－14500元/噸之間，同比上漲15％左右。在中國進口量上升的帶動下，國際棉價也將上漲，但漲幅將在10％以下，國內、國際棉價價差將拉大。   
     
    棉價上漲的影響為中性偏弱   
     
    棉花價格上漲導致用棉企業成本上升，企業通過控制棉花資源和產品提價消化負面影響，重點企業中魯泰A和雅戈爾在棉花資源上有優勢；黑牡丹處于行業轉暖形勢下，提價能力強，2005年1－6月我國牛仔布出口單價上升6％；鳳竹紡織因在山東收購棉紡子公司，擁有棉花采購權，也大大降低了棉價上漲的影響。   
     
    另外，由于2005-2006年度中國棉花進口比重由20%上升為40％，而國際棉花價格漲幅低于國內，因此企業原料成本實際上漲將低于15％。我們認為，發改委通過控制棉花進口速度壓制國際棉價的策略，即使導致國內棉價上漲，因進口棉花價格便宜且進口數量增加，同樣可以降低國內用棉企業用棉成本，同時也能刺激棉農種植積極性，保證未來國內棉花種植和供應。   
     
    雖然2005-2006年國內國際棉價價差將加大，將減弱出口企業成本競爭力，但由于中美達成協議后中國紡織出口市場能夠形成穩定的預期，從而可以提高企業議價能力，因此棉價適度上漲對行業的影響為中性偏弱。   
     
    粘膠短纖需求量將上升   
     
    粘膠短纖的原料是棉漿、木漿和竹漿，纖維性能與棉花接近，是化學纖維中與棉花替代關系最強的。目前粘膠短纖價格已經低于棉花328價格800元左右。   
     
    粘膠短纖價格年內持續下跌，源于產能擴張過快，2005年中國粘膠短纖產能將達到90萬噸，同比增長23％。由于判斷2005-2006年中國棉花缺口為300萬噸以上，粘膠短纖將因需求的增加而化解產能壓力。同時，粘膠短纖的效益下滑及企業融資難度加大都將抑制再投資行為。我們認為，在需求的拉動下粘膠短纖價格有上漲空間，并與棉價保持正常的價格關系。   
     
    粘膠短纖板塊重點關注粘膠短纖龍頭山東海龍（000677），該公司擁有漿粕原料配套優勢，抗風險能力較強。   
     
    人民幣升值對紡織業的影響   
     
    中國紡織品出口價格的制定基本是依據“盈利空間＋制造成本＋額外因素”確定的。其中盈利空間是定價核心，然后根據制造成本和額外因素的變動相應調整商品單價，如配額取消后，配額費的扣除成為導致紡織品出口價格下降的因素；而增加出口關稅、降低出口退稅率則是導致紡織品出口價格上升的因素。若人民幣適度升值，以外幣計價的制造成本將被動上升，根據出口紡織品定價模式，升值因素將大部分轉移為出口價格的上升，盈利空間則相對穩定。   
     
    我們認為，價格并不是中國紡織品的唯一優勢，穩定的社會環境、高素質的勞動力、產業集群優勢、完善的配套設施等優勢共同提升了中國紡織品的國際競爭力。因此我們認為人民幣適度升值并不意味著行業的盈利空間一定被壓縮。   
     
    另外，目前我國紡織品平均出口退稅率為13％，若人民幣持續升值，出口退稅率有上調的可能，也會部分抵消升值的負面影響。   
     
    若未來五年人民幣每年升值3％，五年共升值16%，由于中國紡織業多種優勢的存在，至少8個百分點可以通過產品提價消化。出口退稅政策也至少可以消化2個百分點，即從出口退稅率13％提高到17％,因此出口企業實際承擔的升值影響為6％。對于產品附加值較高的公司因議價能力強，受到的影響則更小。   
     
    行業投資建議：關注面料企業   
     
    雖然中美達成協議，但2006年至2008年中國還將較多的受到服裝出口的限制，服裝訂單轉移周邊國家將引發其對服裝面料的需求，而周邊地區是中國面料出口的主要地區，因此，設限對中游面料出口企業沖擊較小。中國面料環節生產水平較為薄弱，相對高端的產品議價能力較強，面對原料價格上漲和人民幣升值抗風險能力更強。從紡織行業投資的角度看，面料龍頭公司如魯泰A（000726）、黑牡丹（600510）和鳳竹紡織（600493）值得關注。   
     
    魯泰A：新產品成為增長點   
     
    魯泰A(000726)：2005年投產的匹染布產量、質量呈現逐步提高，將成為公司2006年主要利潤增長點。5000萬米色織布項目將于2007年開始見效，由于中美達成紡織品協議，公司出口預期明朗。2006年對公司成本影響較大的是原料漲價和人民幣升值，但對棉花資源的控制、產品議價能力和多項成本節省措施能夠抵消影響。   
     
    隨著全球色織布向中國轉移，國內競爭加劇，公司規模、品質優勢仍非常明顯，加強色織布設計，公司將由上而下形成品牌效應。目前中國色織布行業的呈現后發增長，隨著襯衣配額徹底清除，中國色織布出口將被襯衣出口替代，企業則可在出口結構升級中分享行業增長。   
     
    相對估值和絕對估值結果顯示，公司的合理價格為10.14至11.70元，目前價格被市場低估，公司未來幾年的股息率均在3％以上，即使不考慮對價，公司的投資價值仍然突出，因此維持增持評級。   
     
    鳳竹紡織：產能擴大推動增長   
     
    鳳竹紡織（600493）：銷量增長、毛利率提高，公司前三季度業績呈現加速增長。公司2萬噸針織染整項目已完工，2萬噸針織布項目明年上半年投產，產能擴大是公司明年增長的動力。   
     
    但2006年公司要面臨出口環境、產能擴大和成本上升壓力。公司針織布90％在福建銷售，而福建受美國設限影響較小，同時美國對中國針織襯衫設限在某種程度上促進全球針織布采購，因此有利于中國對非美國地區針織布出口，公司目前正在開拓出口市場，而且業務增長很快；棉價上漲將使公司針織布的毛利率由16％下降為14％，能源成本增加通過染整加工費調高可以消化。   
     
    若以公司2005和2006年平均EPS 0.35元和行業平均市盈率估值，公司合理價格應為4.45元，按10送2.54股的對價方案除權，公司目前股價僅為3.14元，有很大上漲空間，因此維持增持評級。   
     
    黑牡丹：牛仔布龍頭企業   
     
    黑牡丹（600510）：經過兩年的調整，全球牛仔服裝市場開始回升，中國作為世界最大牛仔產品生產國，目前的生產、出口指標都顯示行業已從低谷反彈。在此背景下，公司前三季度實現銷售收入增長21％，凈利潤增長30％。   
     
    公司三季度牛仔布與牛仔服裝毛利率均出現了下滑，尤其是牛仔服毛利率由二季度的22.22%下滑到15.90%，引發市場的擔憂。由于子公司溧陽服飾服裝生產線三季度投產，投產初期毛利率偏低；另外公司三季度服裝外包生產完成了265萬件，遠高于上半年的86萬件，而外包生產毛利率低于自主生產，因此三季度服裝毛利率下滑幅度較大，從全年來看公司毛利率和業績仍符合我們前期的預測，即毛利率維持25％，EPS 0.28元，仍給予公司增持評級。