根據周其仁教授在嶺南大講壇演講的錄音整理，未經本人審定。

    大家都說現在是很冷的冬天，但不要忘了，中國經濟剛剛過了好幾年非常熱的夏天！ 
    中國要很好地吸取美國的教訓，只要貨幣發行超過經濟增長，和生產力脫節，跟貨物流通需要的貨幣脫節，就一定會帶來貨幣總供給太多、相對價格體系紊亂。這樣一定引起實體經濟做出錯誤決策。

    2004年以來，由于出口太旺了，只好壓內需，發了很多部門的條條框框，現在要利用這個反周期，將這些條條框框解開。太多的行政管制會妨礙企業家精神，妨礙資源流向最適合去的地方。這些方面的改革，我認為是實質的啟動經濟增長的基礎。

    中國經濟的變化 
    中國經濟的變化，首先是高度依賴出口的經濟，目前在國際市場遇到很大的問題。從數字上看，2007年我們的出口年度還有26%的增長，但是從去年10月份之后，截至今年的1月，都在下跌。1月份的數字是同比減了17%，當然，一月份有一個特殊原因，是中國的春節。不過即便去掉春節因素，也是一個很大的下降。

    我們國家這些年都是高度外向的經濟，出口占GDP的比重很高。高度依賴出口，一旦國際市場不行，訂單減少，困難就來了。于是我們要追溯發達國家的市場為什么不行了。這就要提到美國的次貸危機，包括我們經濟學者在內，開始也沒有估計到次貸對美國這么大的經濟體會有這么嚴重的影響。

    這些都是有道理。但是我想選另一個角度來談這個問題。貪婪不會平空發生，想把全世界的錢都放到自己的口袋，當然是一種貪婪，但也需要一個載體，因為不光是靠意念就刺激貪婪，需要有一個內容。美國的次貸，商業銀行發給這些家庭，很快把次貸打包賣給下一家，平均就是三個月，下一家拿到手三個月又包出一個金融產品賣掉，賣到全世界。問題是這么一手一手地往高了賣，那么多錢究竟是從哪兒來呢？

    美國的經濟很有意思，儲蓄率非常低，增長幾乎是零。這就是說，那一手一手買高金融產品的錢不是一些居民省下來、然后給另外一些居民或機構花的。那么是不是美國政府省下來的呢？也不是，特別是伊拉克戰爭以來，美國政府一直有較高的赤字。

    美國一手一手買高金融投資預期的錢，主要是來自債務。跟1998年亞洲金融危機不一樣的地方，是美國的債權人大部分是海外的，是發展中國家當了美國的債主，把錢借給美國。

    中國也是美國一個很大的債主。中國借出的錢首先來自貿易順差，就是中國的出口多、進口少，中間的差額越來越大。順差進入中國，按現行體制就要結匯，要跟人民銀行換成人民幣，然后就變成中國人民銀行資產負債表上的外匯資產，就有了大量外匯儲備，其中很大一部分是美元資產，包括購買的美國國債和資產，于是大量的錢進入了美國。

    固定匯率產生的問題 
    在這個過程中，中國經歷了一波景氣的變化，突出因素就是中國的出口能力越來越強。這一方面是改革開放的結果，改革開放之前我們人工很低、制度很貴，很多事做不成，但是改革開放之后解決了這些問題。而且中國人很聰明，特別是啟動了民營經濟、國有企業的改革，中國人也肯學習，學習第一階段就是仿造性的學習，東西拿來看看就做出來了。

    另外一方面，中國的出口能力也跟匯率有關系。中國出口是用人民幣買生產要素，做出產品，然后以美元作價賣出去。中國出口好與不好，跟人民幣對美元的匯率有關。中國的匯率制度有很大的變化，在匯改之前匯率是高于人民幣幣值的，官方匯率差不多是5塊人民幣之內，但那不反映市場上人民幣對美元的真正價格。人為高估人民幣，壞處就使中國經濟和世界市場人為隔開了，因為生產出來的所有產品，不拿正確的參數去比。

    這個問題是在1994年中國第一次匯率改革當中解決的，朱镕基當時領導了這場改革，基本辦法就是使官方匯率向市場匯率靠攏，所以一下子到8塊甚至9塊�？墒钱敃r提出要實行以市場為基礎的匯率之后，遇到了亞洲金融危機，周圍國家的貨幣都在貶值，對中國是很大的壓力。如果人民幣也貶值，周圍國家跟著再貶，就像企業打價格戰，就沒有完了。當時世界銀行、國際貨幣基金組織、美國、德國都來勸中國，人民幣不要貶值。當時中國考慮了里里外外的情況，對國際承諾人民幣不貶值，這對中國經濟短期是有壓力的，但長期看，后來證明，走出亞洲金融危機和人民幣堅持不貶值有正面的作用。

    1997年之后，中國的匯率等于是一個沒有宣布的固定匯率，8.2元左右差不多實行了10年。這期間，中國和美國經濟都發生巨大的變化，特別是中國經濟有了巨大的變化，生產力的進步很快，這樣在交易對手看來，中國貨更加物美價廉。結果就是對中國貨的需求量增加，美國大量進口中國貨，“中國制造”沖向全球，順差越來越大，同時也引發了中國國內一系列的變化。

    1998年后，中國對內是啟動內需，特別是大手搞基建；對外是在沒有宣布固定匯率的固定匯率，出口能力越來越強勁。內外都上來了，總需求就頂上來了。2004年出現所謂的“結構性過熱”，其實是巨量的貨幣流動性在市場里漫游，沖到哪里哪里“亮”：鋼材價格、房地產價格、股票價格，直到普洱茶的價格，沒有不飛漲的；最后才在2007年4月后沖擊CPI.人們都說現在是很冷的冬天，但不要忘了，中國經濟剛剛過了好幾年非常熱的夏天。

    可惜國內各方面對此沒有比較一致的認識，很多人始終堅持人民幣不升值對中國有利。當然是有有利的一面，但還有負面影響，特別是流動性漫游引起資產價格的離譜上漲，導致個人、家庭、企業的投資決定出了大錯。人們甚至以為，所有這些資產價格還會一直漲下去；這樣脫離基本面的預期，帶動過度投資，最后一旦遭到挫傷，又轉為預期崩潰下的投資不足�；仡^看，要是人民幣對美元的匯率早一點升，很多出口產能就不會上了。廣東2007年出口的依存度，等于廣東GDP的93%，進出口達到廣東GDP的162%.怎么來的呢？就是相對價格信號出錯：名義匯率不變，大家覺得出口能賺錢，等到生產能力一擺上去就被套住了，然后就是溫水煮青蛙，土地、能源、勞動力價格每天漲一點，熬還是不熬呢？問題是熬來熬去，最后還是有很多公司終究熬不下去的。

     匯率方面更嚴重的就是美元出了大問題。過去說發展中國家搞固定匯率有好處，主要是因為發展中國家經不住印鈔機的誘惑，容易濫印鈔票。但是中國在1994年已通過法案，不允許銀行再為財政透支超超發貨幣。反倒是這幾年美元發貨幣太兇，這是美元的機會主義。在這種情況下，人民幣再跟美元掛鉤，豈不是要中國一起跳下去嗎？

    所以，這一波通貨膨脹很大程度就是匯率掛鉤的結果。從更長遠看，美國人靠低儲蓄、高負債、高消費的生活，基礎就是利用了美元作為全球儲備貨幣的地位。這就是說，美國人沒有經受住“全球印鈔機”的誘惑。上世紀1970年代之后美國嚴重的通脹就是濫發貨幣的結果。歐文。費雪說，“不可兌現的貨幣，幾乎總是成為使用它們國家的禍根�！边@句話看來對美國也不例外。但不管你是誰，貨幣發超發的后果就一定是物價指數升高，從而影響千千萬萬的個人和企業的投資決定。這就是一個嚴重的教訓。 
    吸取美國的教訓 
    中國要很好地吸取美國的教訓，只要貨幣發行超過經濟增長，和生產力脫節，跟貨物流通需要的貨幣脫節，就一定會帶來貨幣總供給太多、相對價格體系紊亂。這樣一定引起實體經濟做出錯誤決策。美國現在還是超低利率政策，再這樣下去，我們可以推斷這個國家的的未來有大麻煩。美國的事情我們管不了，但至少人民幣對美元的匯率機制要保持很高的靈活性。

    一直說要防止國民經濟的大起大落。其實，造成大起大落很重要的因素之一就是貨幣供應量失衡，最后貨幣漫游的力量不是沖這里就是沖那里。2008年中國經濟面臨的困難，我的看法是三個力量的合并。

    第一，2003年以后外需已經沖起來了，當時如果適度調整匯率，增加人民幣匯率的浮動性，外需不會那么熱，我們就不會把那么多產能放在外需上。人民幣不升值的結果就是大量的資源往外需沖了，為了給外需讓路，只好壓內需。

    第二，美國經濟大量地靠借債，這樣的模式最后脫離了生產。全世界都借錢給美國，錢多了利率低，利率低就拼命花。一旦出現次貸危機，歐美市場收縮，導致我們高度依賴外需的經濟面臨這一波冬天。

    第三，這種流動性泛濫，被動地超發貨幣，資產價格大起大落，相當一部分的企業、家庭套在里面了。前一段時間被傳關門的公司，不光是經營的問題，不光是外需訂單減少的問題，都是在好的時候把企業運轉資本拿去炒資產了，甚至借錢炒，等到不能漲的時候就是債務還不上了。

    我認為，當前的困難不能完全認為是隨機的外生，外生現象中也有內生的因素。今天中國經濟出現的問題也有美國因素的影響，如果現在我們沒有處理好，將來可能還會發作，所以這里有吸取美國教訓的問題。美國出現的這些問題不是單屬于某一個國家，都是經濟成長中可能遇到的。比如說再好的政策，也要有很可靠的財務制度，貸款給信用不好的家庭買房，本意是很好的，克林頓時代到布什時代，美國擁有自住房產的家庭漲了10%.現在我們把民生放在很重要的位置，但民生也需要很可靠的財務基礎，脫離這個基礎，良好的愿望有可能帶來不那么好的結果。

    另外就是貨幣的教訓了，不要認為美國擁有全球的流通貨幣、儲備貨幣的地位，就可以想怎么樣就怎么樣�，F在不光害了全世界其他國家，也害了自己。你很難去指責格林斯潘，因為美元發行了這么多、利率這么低，美國的CPI卻沒有上來，這是因為美國人印錢是別國人持有，所以美國國內的CPI不高。很多中國人對此羨慕得不行，提出人民幣也要往外走，最好我們印錢別人持有。這種念頭都是歪主意，我的看法是，長期來看天下沒有什么劣幣驅除良幣，長期來看都是良幣驅除劣幣。

    還有救市保增長，都會有短期和長期的矛盾。一月份除去春節有17個工作日，我們發了1.6萬億的貸款，這樣將來銀行資產的質量會受到影響。短期看，會將經濟拉上去，但是原來我們定的又好又快的方針又要被動搖了。在保增長和救市中會有短期和長期的問題，這二者之間，長短期怎么平衡，我們要認真地總結經驗和教訓。

    簡單評介宏觀應對政策 
    下面我簡單評價一下現在的宏觀應對，即積極的財政政策。 
    市場預期太壞的時候，如果沒有人投資，整個經濟就會蕭條，這時政府投資拉動需求，但是，政府把錢投到哪里、用什么機制來投？

    1998年以來，我們有經驗也有教訓。主要的經驗，就是政府在低迷時投資到未來的增長瓶頸上去，那么這些投資過幾年看是好的。中國大部分的港口、電站、高速公路是1998年以后修成的。在下一輪經濟高漲中，特別是外向主導的高速增長中，這些基礎設施是中國的優良資產。但是我們也必須看到，以行政為單位分錢，也形成了一些不那么好的項目，一些修好的公路上沒有什么車�，F在中國說四萬億救市，中央財政當年稅收不夠的部分要發債，地方政府要配套，但配套不夠錢從哪里補，這都是應該考慮的問題。救市資金的財政基礎一定要可靠，不可靠會出現問題，當前的好處會換來未來的壞處。

    日本的國債已經發到GDP的160%，日本經濟低迷，政府就發債，投資修路之后，路上沒有車，怎么辦？再修一條路。這是最大的問題，投資到未來沒有流量的方向去了。中國今天整體來看，我們離日本這種情況還早著呢。我們走出大城市不遠看看，還有很多不像樣的城鎮、學校、醫院等等，中國總體有很大的投資機會。但是落實到微觀上，必須將每一個項目認真地做規劃，這是需要社會各界監督的，需要公布信息的，不能說因為急了就發錢，這樣就可以刺激經濟，作為經濟學家我是不相信的。1998年那一輪政府投資給中國整個高度外向經濟打下了基礎，但下一步增長的瓶頸在什么地方，這是我們需要認真考慮的。

    今天看來，我們的貨幣還是發的太多，三個月就放出6千億的貸款，這就使人擔心質量的問題。貨幣政策還是應該謹慎。如果發貨幣就能使經濟起來，那么就沒有經濟不好的國家了。貨幣是為實體經濟服務的，一定要使實體經濟起來才行。今天中國廣義貨幣存量有45萬億，是年度GDP的160%以上。對于貨幣政策，我是比較保守的，不能將貨幣龍頭開得太大，中國真正應該著力的不是跟在發達國家后面，中國三十年來經濟增長主要是體制增長，所以應該在體制方面增加彈性，動員人民更好地工作，這是經濟增長可靠的基礎。

    2004年以來，由于出口太旺了，只好壓內需，發了很多部門的條條框框，現在要利用這個反周期，將這些條條框框解開。太多的行政管制會妨礙企業家精神，妨礙資源流向最適合去的地方。這些方面的改革，我認為是實質的啟動經濟增長的基礎。 
    對未來形勢的估計 
    我們可以估計一下未來的前景，美國正在走下坡路，但是瘦死的駱駝比馬大，全球的秩序不會一天終結，而且我們對美國的調整能力也要有足夠的估計，既要看到政客們短期內病急亂投醫的做法，也要看到美國還有很多平衡的機制。一百多位經濟學家給總統寫信，對太亂來的經濟政策有所保留，在我看來這就是健康的信號。不要低估美國的調整，短期內美國會有一個調整的，長期看，我們不能對美國得出像蘇聯那樣一個結果的判斷。

    對日本，我最近的看法有一個調整，日本有多少年的不景氣，但是日本在不景氣當中有一些事是值得我們關注的。最近我見了東軟的董事長劉積仁，他提的問題我覺得很好。他說日本是零增長，但是還有好公司，這些公司在國民經濟零增長的情況下還能有業績，還能有利潤，還能有好產品，還能有創新，還能有很多新的產品沖進國際市場，這一點是值得中國人學習的。日本的停滯其實很簡單，只要肯亂發鈔票，經濟力量一定會起來，但是日本有一股力量不同意亂發鈔票，這些都是值得我們思考的，某些角度看是值得學習的。

    我認為中國未來還是在高速增長的時期，城市化早著呢，我們已經完成城市的地方還有大量的再城市化的問題。現在我們形成的城市生活跟人們的生活時間成本上升是不配合的，比如北京春節前市內還堵得一塌糊涂，經濟危機還堵了，說明城市建設還有很大余地。至于說農村居民進入城市，早著呢。從這一條來看，我們還應該有一個高速增長。

    中國國內市場巨大的潛力，第一是收入分配調整的巨大潛力，第二是已經形成的收入變成需求、變成供給有巨大的潛力。去年有人說中國經濟衰退，我倒是覺得應該擔心，很高的經濟增長下，經濟增長的質量不高�，F在從中央政府到地方政府高度一致，這也是這幾年沒有遇到過的，中央政府說要刺激經濟，投資四萬億，地方政府報出25萬億的項目，憑這一條，中國的經濟增長速度就不會太低。問題是經濟增長的質量會怎樣？2008年最后一個月經濟增長的速度調到6.5，雖然和前面比是很低了，但是全球來看還是很高的。我們國民經濟增長帶動的就業是越來越低了。所以經濟增長不要怕疼，但是很遺憾現在大家都怕疼，這樣就有可能把問題移入下一個周期，搞不好會帶來更大的疼了。

    我對經濟形勢的估計，特別是今年經濟形勢的估計，可能跟很多人的看法不一致，中國經濟大起之后大落，大落之后可能會大起，在波動中導致投資者、企業高度的分化。對于這樣的環境沒有認識的，可能就會被折騰得完全離開這個經濟舞臺。

    企業微觀上怎么應對呢？我一直不同意比喻為“金融海嘯”，沒有什么很多道理，因為海嘯好像大家在地平線上跑，浪就過來了，真的出現這樣的局面，跑不跑沒有多大的區別，反正都是一樣的。但是實際的情況不是這樣的。去年我在東莞做調查，同樣一個行業，我問幾家公司，毛利率差別如此之大，凈利率差別如此之大，還有成本的差別也如此之大。所以，在金融海嘯中，多跑一步，可能水就淹不死你。所以每一個行業都要研究，不要認為大家都一樣，使勁跑兩步可能就不一樣了，這可能是企業應對的最重要一點。

    過去15年，中國要素成本相對比較低，現在雖然要素成本漲了很多，但相對價格還是有成本的優勢。制度成本，我們也還有巨大的節約空間。中國人肯學習，中國經濟要抓住后發優勢、避免后發劣勢。楊小凱曾經提出，由于有后發優勢，所以可以把很多問題解決，因為別人走過的路我們再走不會那么彎了，很多技術拿過來可以用，很多資本可以引進，確實可以高速增長，但雖然有30年改革，但是有很多根本問題還沒有解決，不面對這些采取認真的措施，那最后后發優勢會轉化為后發劣勢。

    我的看法不單是要變應變，還要以不變應變，不變就是那些準則，30年改革導致中國經濟高速增長的基本準則，是讓人們的努力跟報酬有更一致的關系，而不能讓別人隨隨便便拿走你的成就，或者不勞者也可以獲得很大的收獲。要有非常穩定的貨幣供應，貨幣供應不能脫離生產力的變動，不能脫離實體經濟的需求，否則，不在這里釀成禍害就在那里釀成禍害。而我們今天是開放環境下的貨幣政策，尋求什么樣的貨幣制度，這是很多學者關注的問題。紙幣會釀成大禍，所以有人一再提出要回到金本位，但是很難回去，選怎樣的貨幣制度可以保證開放基礎上中國貨幣制度的穩定？這是學者要考慮的問題。

    中國要成為一個發達國家，還有很長的路要走。所以不能像過山車一樣幾天就把戲唱完了。這種短期的心態，在別的國家我不知道怎樣，但中國是肯定行不通的，因為我們的基礎太薄弱。你去農村看看，離開北京、上海、深圳、廣州這些大城市，往外走100里路，就可以知道中國的現代化這條路非常長，而短期資產價格的起落，這對我們應對長跑是不利的，到底怎么解決好，我也沒有什么好的辦法，反而應該求助大家。